Что-то изменилось на Тель-Авивской бирже в последние недели. После месяцев уверенного роста финансовые акции меняют направление и характеризуются отрицательным моментумом. За последние 20 торговых дней индекс ТА-Страхование и индекс ТА-Финансы потеряли по 10% каждый и приближаются к территории коррекции. Слабость не ограничивается финансовыми акциями. Индекс ТА-90 демонстрирует относительную слабость по сравнению с ведущими индексами, и многие акции торгуются на значительном расстоянии от пиков, установленных ранее в этом году. Тем не менее, падение особенно заметно в акциях страховых компаний и инвестиционных домов, которые были одними из главных бенефициаров роста на бирже в последние два года.

Акции страховых компаний и инвестиционных домов в значительной степени считаются «опционом на рынок», поскольку их прибыльность особенно чувствительна к направлению движения рынков капитала. Когда биржи растут, стоимость активов под управлением увеличивается, комиссии за управление взимаются с более широкой базы активов, приток средств имеет тенденцию к улучшению, а иногда взимаются и комиссии за успех. Параллельно с этим страховые компании также извлекают выгоду из положительного влияния на свои собственные инвестиционные портфели (ностро) и на финансовую прибыль.

Когда рынки падают, механизм работает в обратном направлении: стоимость активов под управлением снижается, объем выкупов может вырасти, привлечение средств ослабевает, а прибыльность падает. Поэтому акции страховых компаний и инвестиционных домов иногда склонны реагировать более резко, чем сами индексы. Они не только подвержены влиянию рынка капитала через свои инвестиции, но и зависят от него как от источника дохода.

В этом смысле акции страховых компаний и инвестиционных домов являются своего рода «канарейками в угольной шахте» рынка капитала. Поскольку их прибыльность зависит от объема активов под управлением, доходности и темпов привлечения средств, изменения в ожиданиях относительно направления рынков могут отразиться на ценах их акций еще до того, как станет заметно ухудшение деловой активности. Когда инвесторы начинают опасаться более слабого периода, финансовые компании, зависящие от рынка капитала, могут оказаться одними из первых, кто пострадает.

Снижение происходит также в период, когда условия, поддерживавшие местную биржу, становятся менее благоприятными. Как стало известно из публикации в Calcalist на прошлой неделе, чистые покупки акций иностранцами в Тель-Авиве с начала года снизились на 70% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а в банковском секторе иностранные инвесторы перешли от чистых покупок к чистым продажам. Таким образом, один из источников спроса, поддерживавших рынок, ослабевает на фоне роста политической неопределенности.

Отрицательная тенденция не меняет того факта, что акции страховых компаний были одними из главных бенефициаров ралли, произошедшего на фондовом рынке за последние два года. Индекс Тель-Авив Финансы вырос на 236% за последние три года, а индекс Тель-Авив Страхование подскочил почти на 500% за тот же период.

К местному давлению добавляются и события в мире. Рост доходности облигаций в США усиливает конкуренцию за средства инвесторов. Чем выше доходность, которую можно получить от актива, считающегося относительно безрисковым, тем более высокая ожидаемая доходность требуется, чтобы оправдать инвестиции в акции. Эффект может быть особенно значительным для компаний и отраслей, которые пользовались резким ростом и высокой оценкой.

К этому добавляется опасение, что бум инвестиций в искусственный интеллект создал для некоторых американских акций ценообразование, которое трудно оправдать в долгосрочной перспективе. Если на Уолл-стрит произойдет значительная коррекция, бирже в Тель-Авиве также будет трудно отвязаться от этой тенденции.

Шимон Олиэль, руководитель отдела инвестиций в Израиле в Altshuler Shaham Pension and Provident Funds, говорит, что на данном этапе трудно указать на явный «бегство» инвесторов из Израиля на основе общепринятых индикаторов. «Если вы думаете, что Израиля боятся или что в Израиле есть проблема, мы бы увидели значительное укрепление доллара или изменения в облигациях и CDS (страхование от государственного дефолта). В этих данных мы не увидели реальной драмы. Пока еще нельзя отметить что-то однозначное. Но вы действительно видите, что рынок слаб, и мне кажется, что рынок фактически понимает или учитывает более высокую вероятность сценариев, которые воспринимаются как негативные».

По словам Олиэля, высокая чувствительность акций страховых компаний и инвестиционных домов к событиям на рынке не случайна. "Есть разница между банками и страховыми компаниями и инвестиционными домами. Страховые компании и инвестиционные дома, разумеется, гораздо более чувствительны к рынку капитала. Если рынок капитала вырастет, они будут чувствовать себя лучше, а если упадет — хуже. Если рынок считает или предполагает, что он движется к негативному сценарию, то финансовые организации, зависящие от рынка капитала, принимают удар".

В последние дни инвестиционные менеджеры особенно осторожны в публичных высказываниях, особенно на политические темы, чтобы их не связали с определенным лагерем. На этом фоне выделилось заявление Рои Вермуса, контролирующего акционера крупнейшей хедж-фондовой компании в Израиле, который в выходные призвал своих приближенных действовать в пользу смены правительства. Инвестиционный менеджер в крупном институциональном органе указывает на три фактора, обременяющих рынок акций: рост доходности облигаций, нестабильность в сфере безопасности и выборы. По его словам, базовое состояние израильской экономики само по себе не объясняет слабость рынка. Потребление продолжает расти, и экономическая активность на данном этапе не указывает на кризис. Проблема заключается главным образом в разрыве между текущими экономическими данными и будущими сценариями, которых опасаются инвесторы.

Тот же инвестиционный менеджер отмечает, что рынок вступает в период выборов после значительного снижения, которое уже было зафиксировано в индексах. По его словам, индекс Тель-Авив 35 отклонился от пика на 11%-10%, а индекс Тель-Авив 90 отклонился примерно на 22%, таким образом, часть риска уже заложена в цены на акции.

Тем не менее, он оценивает, что финансовые акции могут продолжать демонстрировать высокую чувствительность. В банковском секторе высокие процентные ставки поддерживают процентную маржу, однако слишком высокие ставки могут нанести ущерб потребителям и качеству кредитных портфелей. В страховых компаниях и инвестиционных домах затяглая слабость на рынках напрямую влияет на стоимость активов под управлением, привлечение средств и потенциал комиссионных доходов. Поэтому, по его словам, дальнейшее усиление политической неопределенности или нестабильности на рынках облигаций может в первую очередь проявиться именно в этих отраслях.

Олиэль подчеркивает, что с точки зрения рынка капитала основным вопросом является не обязательно то, какой политический лагерь победит на выборах, а какая политическая стабильность установится после них. Результат, который приведет к созданию узкого правительства, хрупкой коалиции или политической системы, которой будет трудно принять бюджет и реформы, может повысить премию за риск Израиля.

«Любой вид результата может повлиять на то, какой будет премия за риск Израиля, как нас будут воспринимать в мире и как к нам будут относиться иностранцы — как к фондовому рынку в целом, так и к конкретным акциям», — говорит он. «Каждый сценарий рисует разную премию за риск, другой курс доллара, и отсюда следуют последствия для всей экономики. Это смесь из слишком большого количества переменных, чтобы сейчас прийти и точно отметить, куда именно ведет нас каждый сценарий».

Что касается действий иностранных инвесторов, Олиэль осторожничает в утверждениях о том, что речь идет о масштабном выходе с местного рынка. По его словам, возможно, зарубежные инвесторы просто сокращают активность и ждут прояснения политической картины. «Если бы иностранцы действительно бежали, я бы ожидал увидеть значительного укрепления доллара, роста CDS и роста доходности в Израиле. Мы не видели этого в значительной степени», — говорит он. «Возможно, они не покупают, возможно, они говорят: давайте посмотрим, каким будет результат, а затем примем решение».

Именно среди иностранных инвесторов есть те, кто не согласен с оценкой, что выборы в Израиле являются центральным фактором негативного импульса на бирже. По словам доктора Эллиота Хан-Тува, стратега по макрополитике в State Street Investment Management, инвестиционном подразделении банка State Street, «в целом, мировые инвесторы воспринимают израильский рынок акций как рынок, связанный с США и технологиями, чьи показатели в значительной степени от них зависят. В этом смысле он должен в значительной степени выигрывать от создания богатства и притока капитала вокруг области ИИ».

По словам Хантуба, недавнее снижение в Тель-Авиве не является исключительным по сравнению с тенденцией в США. «Последнее снижение не сильно отличается от того, что произошло на американском рынке, где финансовые акции, в частности, с начала года продемонстрировали отставание в показателях почти на 15% по сравнению с общим индексом, главным образом из-за прогнозов относительно кривой доходности государственных облигаций».

Что касается влияния выборов, Хантуб считает, что «с точки зрения иностранных инвесторов выборы в Израиле не воспринимаются как ключевой фактор, поскольку не ожидается, что внешняя политика существенно изменит тенденцию».