Кевин Уорш прибыл в выходные на саммит магнатов в Джексон-Хоул, Вайоминг, впервые в качестве председателя Федеральной резервной системы, и использовал самую важную трибуну мирового центрального банкинга не только для того, чтобы изложить свое видение состояния американской экономики, но прежде всего для того, чтобы поделиться с ведущими экономистами мира взглядами на место и роль ФРС. И почти в каждом аспекте новости оказываются неожиданными.

В самом важном вопросе — куда движется процентная ставка крупнейшей и важнейшей экономики в мире — почти нет разногласий. Посыл был довольно «ястребиным», и кажется, что Пауэлл готовит почву для повышений — до тех пор, пока инфляция не замедлится.

Его анализ прост: инфляция все еще слишком высока, в то время как экономика сильна, рынок труда напряжен, а финансовые условия не выглядят особенно ограничивающими. Данные, представленные Шварцем, фактически рисуют экономику, в которой трудно оправдать монетарное смягчение. Напротив. Инвестиции в оборудование и нематериальные активы растут с годовым темпом около 9%, что является самым высоким показателем с 2021 года, при этом более половины роста приходится на инвестиции, связанные с AI. Прибыль компаний индекса S&P подскочила более чем на 20% за год, кредитные спреды близки к нижней границе исторического диапазона, условия банковского кредитования относительно благоприятны, а реальное частное потребление продолжает расти более чем на 2%.

А как насчет двойного мандата (Dual Mandate)? Ведь Уорш должен заботиться и о занятости. И в этом контексте подход ястребиный: рынок труда, по его мнению, не дает причин проявлять особую осторожность. Уровень безработицы составляет 4.1%, почти без изменений за последние два года, заявки на пособие по безработице находятся на исторически низком уровне, и, по словам Уорша, рынок труда в «широком смысле соответствует полной занятости». То есть, если речь идет о двойном мандате, проблема заключается на другой стороне: в стабильности цен. И вот главный итог: инфляция, измеренная по PCE (индексу, который он предпочитает), составляет 3.7% в год, что далеко от установленного уровня ценовой стабильности в 2%. Более того, за последние полгода темп составляет 4% — «а цель — 2%», подчеркнул он. Уорш даже отметил, что не нашел данных, которые убедили бы его в том, что базовая тенденция значительно улучшилась. «Inflation does not necessarily mean reverting», — пояснил он.

"Основным инструментом является инструмент процентной ставки"

Уорш также уточнил, что более половины компонентов индекса за последний год зафиксировали рост цен более чем на 3%, что значительно ниже пика после коронавируса, но очень далеко от всего 32% компонентов индекса в два десятилетия, предшествовавших пандемии. Инфляция, другими словами, действительно снижается, но она остается высокой и даже «широкой». «ФРС должна быть убеждена, что базовая инфляция движется к цели четко и с достаточной скоростью. В противном случае нам предстоит еще поработать». Это было основным посылом, и рынок понял его очень хорошо. По данным агентства Reuters, после выступления вероятность повышения процентной ставки уже в сентябре, заложенная в рынок, выросла примерно до 50% по сравнению с примерно 40% ранее. Что касается ИИ, Уорш повторил принцип, согласно которому это явление по своей сути дефляционное, но в долгосрочной перспективе. Соответственно, он пояснил, что созданный им комитет, занимающийся производительностью и занятостью, не повлияет на текущие решения.

Несмотря на инфляцию, что касается метода работы, который должна принять ФРС, Уорш призывает как раз к меньшей «проактивности», особенно по отношению к рынкам. Он видит ФРС, которая меньше говорит, меньше берет на себя обязательств и меньше пытается управлять рыночными ожиданиями в любой данный момент. И это, возможно, главное новшество в речи, а также главный сюрприз. Дело не в том, что Уорш хочет более «голубиную» ФРС, он предлагает гораздо менее активистскую ФРС. Прежде всего, в сдерживании от использования нетрадиционных монетарных инструментов, включая QE (количественное смягчение; покупка государственных облигаций). По его мнению, это инструменты, предназначенные для «настоящих кризисов, если вообще». Основным и четким инструментом является процентная ставка.

Однако основной акцент был сделан на Forward Guidance (FG) — тех сигналах, которые центральные банки посылают в пространство относительно направления денежно-кредитной политики, чтобы не застать рынки врасплох и направлять их. Уорш посвящает целую главу тому, почему эти намеки по своей сути отрицательны и могут создать проблему «зеркального зала». И здесь возникает парадокс: создавая четкое обоснование для повышения процентных ставок, Уорш отказывается говорить рынкам, произойдет ли это и когда. Теперь окончательно стало ясно, что эпоха FG, которая характеризовала ФРС в последние десятилетия, начиная с Бена Бернанке, подошла к концу. Эта практика, по мнению Уорша, длилась слишком долго. «Когда центральный банк слишком открыто делится дискуссиями о политике и обязуется, даже частично, принимать будущие решения, он может ввести в заблуждение рынки, компании и домохозяйства, и, прежде всего, связать себе руки, когда реальность меняется», — заявил он. В целом, по его мнению, Вашингтону не следует поддерживать режим, при котором участники рынка смотрят в основном на ФРС, чтобы знать, какой будет их следующая сделка.

Одновременно с этим он пояснил: намерение состоит не в том, чтобы полностью заменить FG механическим правилом. Напротив. По его словам, экономика слишком сложна, данные меняются слишком быстро, а связи между переменными недостаточно стабильны. Поэтому ожидается большее применение здравого смысла и меньше предварительных обещаний. Варш заинтересован в возвращении «чистых» рыночных цен: доходности государственных облигаций, курсу доллара, ценам на сырье, кредитным спредам и объемам торгов, которые отражали бы информацию об экономике, вместо оценок того, что он скажет в следующем предложении. В то же время это также будет иметь последствия для волатильности рынка, и без сигналов скачки станут более частыми и значительными.

Но прежде всего, кажется, что Уорш принимает новую доктрину, в которой находится третий, и, возможно, самый радикальный слой. Уорш стремится изменить не только инструменты политики, но и концепцию ответственности центрального банка. Цель по инфляции в 2%, четко определенная, является «постоянной и жесткой». Инфляция не обязательно является явлением, которое само по себе возвращается к среднему значению, и ответственность за ее приведение к цели возложена на ФРС, «без оправданий», подчеркнул он. Это, по сути, еще один сюрприз (и не последний), так как, согласно предварительным оценкам, назначение президента Дональда Трампа в ФРС попытается «скорректировать» этот показатель. И это не хорошие новости для американского президента, который назначил Уорша, чтобы снизить процентные ставки.

Но самое значимое заявление было сделано в контексте принятия ответственности за 65 месяцев непрерывной высокой инфляции. Эта ответственность возлагается непосредственно на центральный банк, где, по его словам, она и должна находиться. Вместо привычного обычая, принятого среди глав центральных банков, оправдывать инфляцию пандемией, ценами на нефть, войнами, цепочками поставок, пошлинами или фискальной политикой, Уорш возвращает ответственность одному адресату: тому, кто обладает монополией на монетарную политику. Возможно, это предложение лучше всего иллюстрирует ФРС, которую он стремится построить: центральный банк, который будет меньше говорить, меньше обещать, меньше вмешиваться, но нести больше ответственности за результаты. Самодисциплина — дело непростое, и для него это станет огромным вызовом.

может изменить модель мирового банковского дела

Поэтому речь Уорша в Джексон-Хоул была направлена не только на решение по процентной ставке в сентябре. Повышение на 25 базисных пунктов, если оно произойдет, — это почти второстепенная история. Значимым монетарным событием является попытка сменить курс и провести глубокую корректировку модели центрального банкинга, которая выстраивалась с кризиса 2008 года. Если Уоршу удастся реализовать концепцию, представленную им на саммите глав центробанков, то самым масштабным изменением станет не уровень процентной ставки, на котором завершится текущий цикл, а отношения между Федеральной резервной системой, рынками и американской экономикой.

Более того, Уорш может тем самым изменить всю модель мирового банковского дела. Ведь именно американцы изобрели современное центральное банковское дело, и они являются маяком. Особенно для главы Банка Израиля Амира Ярона, который провел большую часть своей взрослой жизни в Соединенных Штатах и находится под сильным влиянием тех, кто заседает в ФРС. Если процентные ставки в Соединенных Штатах вырастут в то время, когда ставка Банка Израиля снизится, это повлечет за собой последствия для израильского вкладчика. Если Ярон, подобно Уоршу, будет меньше использовать намеки и сигналы относительно намерений центрального банка, израильский рынок капитала окажется под влиянием. И если Уорш предлагает «более тихий и ограниченный» центральный банк, давление на израильского главу банка со стороны политиков усилится.